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瑞銀分析師給出神華101港元估值被指鬧劇
2007-10-20 02:04:21
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  本刊特約作者 徐子麗/文

  2008年中國神華的H股股價真的能到101港元嗎?無論是否成真,瑞銀分析師的預測都將會成為今年股市最驚人的預測之一

  根據我們的規定,我可不能接受記者的採訪,如果你有問題的話,我可以告訴你我們公司楊小姐的電話。”電話那頭,瑞銀集團研究部亞洲礦業主管白仲義(Ghee Peh)的聲音非常沙啞,在告知了記者他同事電話之後,他補充了一句,“我平時對記者沒有這麼客氣的。”

  白仲義之所以這麼客氣,是因為他在10月11日發布的一份神華H股(1088.HK)研究報告,據說遭到了客戶的冷嘲熱諷。一份網上的帖子迅速流傳,題為“UBS神華鬧劇始末”的帖子細致描述了瑞銀研究員在報告發布後的電話會議上被客戶質疑的過程,並將其稱之為“鬧劇”。發帖者還稱,發帖的目的是,“若幹年後留一個見証,讓大家知道,在市場瘋狂的時候,理性是如何在泯滅中掙扎的。”

  記者就此事進行了多方求証,並仔細研究了白仲義的報告。發現帖子中的很多描述都是准確的,而且此事已經在投資界和外資投行中鬧得沸沸揚揚。但是,白仲義面對于記者的提問,表示可以回答任何問題,除了神華報告事情。

  幾天的時間,關于神華估值的這場口水仗似乎已經成為了一場風波,在記者的跟蹤採訪中,不僅瑞銀方面對此事三緘其口,甚至連其他投行的礦業分析師也都對這個問題小心翼翼,有國際投行的分析師表示,“如果現在亂說話,可能要負上法律責任。”

  誰比誰狂熱?

  10月11日,瑞銀亞洲礦業主管白仲義在其撰寫的研究報告中,將中國神華H股的目標價從此前的35.15港元陡然提升至101港元。在很短的時間內,在神華基本面不可能發生太大變化的情況下,這種預測確實非常驚人。瑞銀的報告採用了折現現金流模型,由于認為煤價對神華的業績影響非常關鍵,折現模型中考慮了煤炭價格在50美元/噸-170美元/噸的影響,加權平均資本成本(WACC)範圍在5%-10%,最後得出的估值範圍在30港元-170港元。

  這種計算在分析師的報告中非常常見,不同尋常的是白仲義確定最後價格的參考依據:在國內最高的煤炭公司74倍的市盈率之上,再追加15%的溢價。于是85倍的市盈率加上2007年的預測利潤,最終得出了中國神華101港元的目標價。

  這意味著分析師在確定H股估值時,參考的是A股的股價水平──如果是對A股預測目標價,這種方法無可厚非,但是,H股價格何時開始以A股為基准?這實在是讓投資者哭笑不得。

  無怪乎傳言分析師被機構客戶嚴詞批駁,其中比較有代表性的說法是:“我們在A股困惑這麼久,瘋狂了這麼久,就想得到一些國際報告理性的分析, 給我們一些理性的估值體系。但是你們不但不給我們理性反而比我們更瘋狂。如果你只認同A股的PE,那麼以後我們不用去讀UBS的報告了!去讀國內報告好了!”現在,已經很難考証這種觀點是否是當時電話會議上的原話,但是,完全可以想象,當任何一個理性的內地投資者突然面對外資分析師的這種瘋狂的預測,其反應將是何等的震驚。

  白仲義的研究是否受到了當前A股和港股市場火爆氣氛的感染?這是毋庸置疑的。在風險分析中,他談到了A股市場的調整將會成為神華價格波動的最主要因素,並且把這個原因列在三個風險因素的首位。他可能已經忘記了,他現在正身在香港,報告中談的也是在聯交所交易的香港股票。

  但是,瑞銀的報告對于中國神華的股價就如同一劑強心針。由于香港市場開盤要晚于A股市場,因此在神華回歸A股的頭兩個交易日內,出現了很有意思的現象。在報告出台之後,A股首先大幅上漲。10月11日,中國神華A股價格開盤就在前一交易日上漲10%的基礎上大幅上漲,並最終再次以83.85元的漲停價收盤。很多投資者一定認為:既然港股都能上100,A股就只有更高。

  也許是受到報告的誘導,也可能是受到A股利好消息的刺激,10月11日,神華在香港市場上也開始大幅上揚。香港下午開市後,大量資金湧入該股份,中國神華H股當天報收57.85港元,單日上漲24%。從交易價格上看,香港的買方力量似乎也認同這種極端的估值方式。

  這是香港嗎?

  受到來自內地的刺激,香港是亞太市場中首先甩開美國次貸風波的影響。經常有業界人士指出,香港越來越多地受到了A股市場的影響,匯豐銀行策略師孫瑜在10月12日發表的一篇報告中稱,受到內地的影響,“香港已經從一個成熟的資本市場,重新轉變為新興市場了,它的股價波動符合新興市場的所有特征。”但是從瑞銀報告的出台來看,這畢竟是一份H股報告,其目標是神華公司在香港上市交易的股份,現實說明了,其實未必是A股帶領港股,現在的市場,已經成為了A股和港股之間的互動。

  如果神華真的能夠站穩白仲義所設定的目標價,那麼毫無疑問,買入神華的投資者,尤其是手握重金的機構投資者,必定能夠賺得盆滿缽滿。但是有些出人意料的是,已經難以忍受股市狂熱的機構投資者們,對于瑞銀此次調高神華目標價,居然是一肚子怨氣。

  在發表報告之後,瑞銀專門召開了一次投資者電話會議,接受客戶的詢問,不成想把這場風波推向了最高潮。

  據《証券市場周刊》了解,瑞銀此次大幅提高定價遭到了包括內地基金經理在內的大批投資者的抵制。在當天的電話會議中,兩位來自內地的客戶就與白仲義發生了激烈的爭論。

  客戶認為在神華基本面沒有重大變化的前提下,瑞銀沒有道理突然調高目標價3倍。在此次辯論中,客戶指出瑞銀的估值完全不是基于基本面分析,而是盲目地追隨市場動能,表現得“像一個內地散戶”。

  面對客戶邏輯嚴整,但咄咄逼人的追問,白仲義顯得完全沒有料到,在對答中只能強調從來沒有見過中國如此強勁的宏觀經濟,最後居然完全忘記了自己所在的香港市場,公開認同A股的估值,甚至說出了“A股都是那麼貴啊”和“只要賺錢就行啊”這樣的話來。

  在白仲義的言語之間,這些來自于內地的客戶仿佛置身的是A股市場而不是港股。

  邏輯之錯?結果之錯

  當然,香港市場畢竟還是很成熟的。實際上,不僅投資者無法認同101港元這個高得離譜的目標價,甚至就連白仲義的國際同行們也無法接受這種預測。

  在瑞銀發表報告之前,里昂証券也調高了對于神華的定價,但是只升至48.5港元。相比瑞銀的狂熱,里昂証券要顯得冷靜很多。在報告中,里昂証券認為,“神華在2008年第二季度之前,內部不太可能完成資產注入或收購,因此基本面不會發生太多變化。”除此以外,里昂証券還建議投資者利用中國神華A股上市的機會逢高獲利出場。

  至于那個高得離譜的101港元的神華目標價,里昂証券認為絕不可能達到,該行研究部主管Andrew Driscoll公開回應,“如果神華在2008年到101港元,我將穿上超短裙與大家見面。”

  事實上反對方又何止里昂証券,10月12日,就在“神華門事件”的第二天,美林証券發布了一篇叫做《一家煤炭公司究竟價值幾何》的報告,公開質疑對于神華的過高估值。美林認為,雖然有眾多因素支持煤炭行業前景,但是“神華的主要商品不過是煤,不是銅,不是鎳,更不是黃金,煤的儲量在中國非常豐富。”“如果神華募集資金的目的就是為了投資擴張產能,那麼其結果就是挖出更多的煤。當供應量大幅增加後,煤就更加不值錢了。”而且,如果神華想要擴張,煤的儲量是有限的,因此,101港元的定價完全失去了基本面的支撐。

  對于中國神華港股估值之爭,內地分析師如何看待?招商証券煤炭行業分析師盧平稱,101港元目標價的推導邏輯雖然完全錯誤,但結果卻可能實現。就在瑞銀報告的前一天,盧平將中國神華A股的目標價提高到到100元。

  在港股的狂熱氣氛中理性正經受考驗。對于是否能以A股價格給H股定價,美林報告的作者Alexander告訴記者,“畢竟A股市場就只是A股市場。”不過,近期港股火爆程度大有趕超A股之勢。“101港幣”的估值風波,並非偶然。

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