【SmartMoney紐約7月10日訊】今年1月份傑弗裡-比克斯(Jeffrey Bewkes)接替理查德-帕森斯(Richard Parsons)出任時代華納(TWX)首席執行官，華爾街噓聲一片。6個月過去了，56歲的比克斯分娩了，他宣佈將時代華納有線(TWC)84%的股權剝離出去，為時代華納換得92.5億美元的現金股息。然而股東們並未為此歡呼，儘管他們自己可能從提高派息中獲得這筆資金的一部分，反而大量拋售時代華納，將股價打壓至14.69美元，今年跌幅達到12%。

　　就像兩年前力倡拆分時代華納的對沖基金經理人卡爾-伊坎(Carl Icahn)一樣，今天的批評者們有一大堆的抱怨，其中很多矛頭都指向時代華納旗下經營不善的美國在線(AOL)。但是這些吹毛求疵的批評掩蓋了公司股票被嚴重低估的事實、公司現有媒體和娛樂子公司光明的前景，以及時代華納運用存量現金可以帶來的機會。

　　剔除有線傳輸業務的價值，大約折合每股5美元，現在時代華納的股價將近10美元，按2009年預期每股盈利99美分，市盈率僅為10倍。時代華納企業價值(市值加淨負債)與EBITDA(扣除折舊和攤銷的息稅前利潤)的比值僅為6倍，按照娛樂行業這一更流行的標準判斷，相比其歷史比值和華特迪士尼(DIS)和Viacom(VIA)等同行的水平，公司股價同樣被低估。

　　通過多年的兼併收購、版圖擴張，以及有線部門的剝離，時代華納的帝國將剩下四大業務部門：電影娛樂、有線電視網、出版和AOL。所有這些運營部門今年可以產生超過310億美元的營收，EBITDA達75億美元。摩根士丹利分析師本傑明-斯溫伯恩(Benjamin Swinburne)看好時代華納，他預測明年EBITDA可達到80億美元，每股盈利可小幅增至1.04美元。時代華納去年每股盈利1.17美元，其中時代華納有線貢獻了40%的EBITDA。

　　斯溫伯恩按照加總的辦法，剔除有線傳輸業務，公司資產價值大約為每股16美元。他認為公司各部門總價值大約770億美元，AOL的廣告業務和HBO有線集團按2008年預期EBITDA可給予將近14倍的估值，Turner有線部門給予13.2倍EBITDA、華納兄弟電影製片廠8.2倍、出版6.4倍、AOL正在萎縮的預訂服務3.5倍。

　　加上129億美元的現金、減去除有線外226億美元的負債，以及谷歌(GOOG)在AOL享有的6.29億美元少數權益，斯溫伯恩得出的總價值是666億美元。然後他用這一數值除以時代華納總股份3600萬，並扣除15%的多元化折讓(conglomerate discount)，便得出了公司的每股價值。

　　時代華納最近提升股東價值的機會可能在今年下半年來臨，如果比克斯同他的管理團隊(包括首席財務官約翰-馬丁(John K. Martin))能夠將AOL的訂購服務剝離或轉讓出去。2001年AOL以1800億美元被時代華納兼併的時候，大家都認為它是一塊寶石。以AOL在互聯網領域的較早影響及其十分流行的聊天工具，其訂購業務本可以超過Facebook和MySpace成為主流社區網絡。然而，由於投入不足、錯失良機，AOL經營每況愈下。從2002年到今年第一季度，該業務訂戶數量已經下降了三分之二，只剩870萬。

　　剝離訂購業務同樣可以提高AOL數字廣告平台的盈利，這一平台是時代華納通過收購搭建的。公司最近以8.5億美元收購了在英國和澳大利亞運營的社交網絡站點Bebo，希望借此開闢一條連接廣告和AOL客戶的新路。

　　有些人認為收購有些昂貴，但馬丁不這麼看。他說：“社交網絡不會是曇花一現。它基本上改變了消費者使用互聯網的方式……再說AOL社區已經有大量客戶資源流向了其他社交網絡站點。”

　　這從AOL的營收可以一目瞭然，去年下降33%至52億美元，占時代華納總營收的11%。不過該部門的運營利潤小幅增加至20億美元，占總額的22%。AOL儘管困難重重，毛利率仍高達35%，大約是電影娛樂部門的3倍。

　　如果說AOL是時代華納最大的機遇所在，那麼電影部門可能就是最困難的了。該部門去年產生營收117億美元、營運利潤8.45億美元。不考慮有線部門，電影部門占總營收的比例仍高達37%，但卻是公司最不賺錢的部門，運營利潤率只有10.4%，反映了電影製作成本的高昂。

　　為了降低成本，時代華納今年將新線影業(New Line Cinema)整合進了華納兄弟，同時關閉了“影屋”(Picturehouse)和華納獨立(Warner Independent Pictures)，後者講述法國歌手伊迪特皮雅芙(Edith Piaf)的藝術電影《玫瑰人生》票房不佳但批評四起。同所有電影公司一樣，華納兄弟需要繼續推出《哈利-波特》這樣的熱門影片，但是今年抓住觀眾眼球的機會不多了，因為公司打算將產量削減一半。

　　在時代華納服務29年的元老比克斯最早從HBO升入電影娛樂和網絡部門主管，諳熟電影業的經營之道。

　　電影業務提高盈利的一個辦法是增加美國和全球的電子版發行，另一個則是將觀眾期待的電影在發佈時間表之前提早上市。全球增長也是一個機遇。公司正在東歐、俄羅斯、拉美和印度尋找機會，馬丁如是說。華納兄弟大約40%的營收來自海外。

　　時代華納旗下的HBO有線電視網和Turner廣播系統所屬的TNT、CNN等電視業務去年儘管營收僅增長2%，利潤卻大增11%。由於主要按照“內容付費”的模式運營，而非靠廣告拉動，因此電視網業務被認為相對可以抵禦衰退。HBO的營收主要靠預訂，Turner則分為廣告和會員費收入。

　　剝離時代華納有線之後，所有媒體的廣告收入將大約占時代華納總營收的26%，高於目前的20%。儘管有些人擔心在糟糕的經濟形勢下，廣告收入比重的上升是否會影響到公司總營收，但時代華納的比重比CBS(CBS)和Viacom等媒體公司還是要低得多，CBS廣告營收占60%，Viacom廣告銷售占總銷售額的40%。

　　廣告環境的惡化對時代華納的出版業務影響最大，去年出版部門總營收50億美元，未能出現增長。儘管如此，該部門仍帶來9.07億美元運營利潤，說明運營利潤率仍很健康。

　　部分由於對時代華納有線的免稅剝離，時代華納在不利的經濟形勢下獲得了迴旋的餘地。這筆交易大大提高公司的資產負債狀況，使得現金資產擴充至129億美元並降低了長期負債。德國銀行分析師米切爾森(Mitchelson)預計時代華納的借貸成本會下降，從而進一步提高財務健康度和負債水平。

　　“大家都對有線的剝離感到高興，這樣時代華納就可以集中精力於核心業務。”一位不願透露姓名的機構股東如是說。他說，這樣一來，“時代華納將獲得大量的流動性。這筆資金可以回購三分之一的股份，在目前價位這樣做是不錯的選擇。我打算勸說他們採取這一行動。”

　　過去幾年裡，公司已經回購了225億美元股份，大約佔在外流通股的四分之一。摩根士丹利的斯溫伯恩相信時代華納很快會重新回到市場，他估計公司可能至少支出35億美元回購10%的在外流通股。斯溫伯恩估計到年底公司長期債務將降低40%，從370億美元降至226億美元。

　　如果說時代華納在網絡股泡沫頂峰超過75美元的股價(復權後)被高估的話，今天的股價則似乎被低估。公司的問題主要出在AOL，這不是一天兩天可以解決，不過比克斯為自己買來了時間。

　　結論：有線獨立以後，時代華納目前14.69美元的股價對應將近10倍的市盈率。但是公司的前景和資產價值顯示其股票值20美元以上。

　　(本文作者：Dimitra Defotis）