桂浩明

　　申銀萬國研究所市場研究總監

　　隨著時間的推移，當年股權分置改革所遺留下來的限售股已經陸續到了解禁的時候。限售股大量進入二級市場，極大地擴大了市場上股票的供應，特別是限售股股東的持股成本一般又比較低，所以即便在今年股市出現大幅度下跌的情況下，其拋出股票仍然是有利可圖。這樣的現狀令二級市場的投資者感到驚恐，客觀上也成為導致時下大盤持續下跌的一個重要原因。

　　面對這樣的實際，不少投資者提出要對限售股的流通加以限制，特別是大額限售股，不應該直接在二級市場集中拋售。應該說，這樣的要求有其合理性。管理層也因此設計了引導大額限售股通過大宗交易平台出售的方案，與此同時一項針對限售股的“二次發行”方案也在研究中。應該說這些措施的實施，能夠在一定程度上緩解限售股流通對二級市場的衝擊，維護市場的穩定。當然，大家也都清楚，要真正化解限售股流通所帶來的壓力，最根本的還是要擴大對股票的實際需求，引導增量資金入市。說到底，要讓限售股平穩地完全進入二級市場，實現真正意義上的股市全流通，還是需要採取相關措施，通過改善供求關系才能做到的。

　　不過，最近也有人提出另外的思路，這就是對出售限售股的收益征收暴利稅。前面提到，限售股股東的持股成本比較低，這樣在賣出股票的時候通常都有很大的差價收益。如果對這部分收益征收暴利稅，且稅率隨限售股解禁後股東繼續持有的時間而遞減，那麼能否引導限售股股東長期持有股票呢？在提出征收暴利稅的人看來，這種以稅收為手段的措施，可以有效地抑制限售股股東的套現意願，從而避免一經解禁就馬上拋售的現象出現，起到穩定二級市場的作用。必須承認，從邏輯上說，如果真的對限售股征收暴利稅，那麼的確會對其流通產生抑制作用。不過，要是真的這樣做了，其引起的不良結果，恐怕要比限售股解禁後集中套現更嚴重。為什麼這樣說呢？

　　首先，不管是限售股還是其他流通股，作為同一家上市公司的股票，其現在只是在流通條件上有所不同，在別的方面無論是權力還是義務，都是一致的。因此，在法理上就不存在對于限售股可以征收暴利稅的依據。如果僅僅是因為限售股股東的持股成本低就可以征收暴利稅，那麼二級市場的投資者如果是在熊市中低價買入，到牛市中又高價賣出，同樣有足夠大的差價收益，那麼是否也可以征收暴利稅呢？顯然這是不現實的。其次，如果要對限售股單獨征收暴利稅，實際上是對其採取歧視性的政策，這本身就是不公平的。投資限售股的股東，當初是在股票不具備上市確定性的情況下進行投資的，其承受的風險實際並不比二級市場的投資者低，而且是支付了不小的時間成本。對限售股征收暴利稅，打擊的只能是限售股股東進行股權投資的積極性，這必然導致整個社會股權投資的降溫，也使得上市公司的培育機制受到破壞，顯然得不償失。第三，現在限售股的解禁，是股權分置改革的產物，也是當時的限售股股東與流通股股東充分協商、反複溝通的產物。現在，限售股根據雙方的約定解禁，限售股股東將股票在二級市場流通，這是其應有的權利，應該得到尊重。當然，從維護市場穩定的角度出發，可以對其流通行為進行規範，引導通過大宗交易等更合理的方式轉讓，但是沒有理由以稅收的形式來加以事實上的限制，否則不但是制造了新的不公平，而且也有違契約精神。最後，如果真的要征收暴利稅，本身是需要一個論証過程，而限售股股東聞訊很可能會立即大肆拋售股票，從而對市場造成很大的震蕩。而且，考慮到暴利稅的稅率是隨股東持解禁限售股的時間長短而調整，那麼實際上最終也不過是推遲了限售股的流通，一旦持股時間長了以後稅率大幅度下降，集中拋售的問題還是會發生的。因此，只能是治標不治本的。總之，對限售股征收暴利稅，雖然其出發點是想化解限售股解禁對股市的衝擊，但實際上卻不但不能夠真正解決問題，還會帶來更大的混亂，產生很不利的後果。所以，這顯然不是一個好的主意。

　　前面已經提到，要真正解決限售股問題，最根本的做法是擴大需求，在這方面實際上可以做的事情有很多，包括增加機構入市的規模，建立專項的長期基金來投資限售股，以及鼓勵上市公司回購等。總之是應該用“疏”的辦法，而提高解禁銷售股進入流通的門檻，人為地增加障礙這種“堵”的方法，顯然是不合時宜的，也不可能產生預期中的穩定市場的結果。