國泰君安林浩祥

　　美元弱勢，通脹問題加劇，加之中國、南非供給出現問題，金屬價格出現顯著升幅，上半年金屬價格仍然具備上行動力。

　　當前主要的利多因素在于基本金屬價格全面的上漲。銅價、錫、鋁、黃金也都創出新高，而且目前金屬位置也可能僅是反彈的第一波。雖然有色金屬板塊一季度業績可能整體落後于市場的預期，但是金屬價格能在目前位置穩住，二季度業績可能會出現明顯增長。

　　當前最大的壓力來自于估值的壓力。目前強周期板塊中有色金屬、煤炭等市盈率估值已經顯著凌駕于金融等板塊之上。另外雲南銅業的解禁股流通後，可能會造成板塊估值的整體下行。此前，我們在2008年的策略報告中認為金屬牛市的基礎並未動搖，在看好供需關系維持相對緊張的關系下，依然對上半年的金屬價格保持樂觀的期待。

　　鋁價尚好 氧化鋁價下滑

　　12月數據表明中國氧化鋁和原鋁產量繼續保持高位。但由于供電和雪災原因，中國南方約120-130萬噸電解鋁產能停產（其中貴州80萬噸、四川30萬噸、湖南10多萬噸），占中國電解鋁產能近1/10。雪災的影響在2月末逐步消除，但電力供應緊張的問題仍將在上半年困擾企業。據不完全的統計，雲鋁、中孚、神火等電解鋁業務的工業用電成本在2008年提升3-4分/kwh。

　　停產造成短期國內鋁價的上揚，同時也在推升國際鋁價。但一方面由于國內原鋁處于淨出口狀態，供需並不緊張，另一方面人民幣兌美元匯率持續的提升，國內的鋁價開始持續落後于國際鋁價漲幅。

　　從更廣的角度看，全球目前原鋁的庫存也在小幅的攀升。因此我們認為目前鋁價上漲的原因，一方面由于短期供給出現了中斷的事件性刺激，一方面跟隨了基本金屬的整體上揚。而實際上目前的供需關系並沒有出現轉折，因此在下半年中鋁價持續上行能否形成趨勢仍待觀瞻。

　　值得關注的是氧化鋁價格已經開始下行，較我們此前預計價格在4月份後開始下滑有所提前。原因一方面來自于國內電解鋁在1-2月份中採購減少，一方面在于氧化鋁生產企業產量持續保持了高位。

　　另外我們從IAI對于全球原鋁和氧化鋁產量統計數據和增長趨勢看，2007年下半年以來原鋁/氧化鋁產量比例系數繼續下降。從歷史走勢看，系數下降意味著氧化鋁的供給逐步增大，氧化鋁價格有壓力；而在氧化鋁價格沒有出現顯著下行的支撐下，期間鋁價上行動力會比較強。因此我們對于上半年鋁價在近期反彈的位置上站穩，而氧化鋁價格在目前位置存在一定的壓力。

　　因此從目前的位置看，電解鋁行業的公司具有投資價值，需要提防的是下半年的鋁價並不是特別的樂觀。

　　金屬銅供需基本面向好

　　三大交易所庫存在2-3月份出現了持續的下降。其中LME庫存下降顯著（較年初累計下滑近32%），CMX和SHFE表現相對平緩。從國內庫存和價格看，2月末交易所庫存有所恢複（1月銅庫存環比下降了1.1萬噸，部分原因在于國內三大銅冶煉廠商停產檢修，產量環比減少3.2萬噸）。但支撐銅價的指標還包括1月份中國銅精礦進口強勁反彈至51萬噸，高于市場預期。

　　智利12月份銅產量達53萬噸，創出2007年新高。從歷史數據變化看由于南半球氣候的原因從1月開始智利的銅產量將出現下滑。這一因素也將支撐銅價持續衝擊前期高點。

　　上漲仍是金價的趨向

　　從貨幣屬性看來，黃金仍將是弱勢美元區間里良好的投資品種。黃金價格在美元持續降息後繼續上漲，油價突破100美元、金價突破1000美元已成事實。在上半年美國經濟繼續疲弱、美元難拾強勢時期里，同時考慮通脹因素，黃金價格持續上漲仍將是上半年價格的趨勢方向。

　　從商品的供需面看，2001年以後全球黃金礦產量出現小幅度的下降；而回收金產量呈現增長的趨勢；官方售金量保持了相對的高位。總體上看黃金未來幾年中供給有望保持相對的平穩。

　　從需求結構看，珠寶仍然是黃金最大的消費主體，但所占比例在逐漸下降；黃金價格從2000年持續走強後，黃金作為投資品的比例在持續攀高。

　　因此可以這樣理解，即在金價處于上升通道中，黃金的投資在持續增長，也刺激金價上行；珠寶消費有所抑制。而一旦金價出現轉折，投資需求必然快速下降，由此也壓低金價。