利率平價理論在多大程度上能成立，取決于利差在資本流動性因素中所占的比重。所以，中美利差不應是國內貨幣政策不可逾越的天花板，我們只有強化而不是放松資本項目管制，在人民幣匯率制度和國內金融體制足夠完善之前，資本項目放開步伐應慎之又慎。熱錢流入和資產價格上漲互為因果，控制了一個就有助于控制另一個，在加強資本管制控制熱錢流入的同時，需要對資產價格膨脹保持高度警惕。

　　在上周末的上海“陸家嘴論壇”上，跨境資本流動成為焦點話題之一。顯然，跨境資本流動中的所謂熱錢是最需要關注的。很多論者都注意到了，熱錢正在加速湧入中國；但較少人注意到，這個現象構成了一個理論悖論，並正在造成越來越多的政策混亂。

　　熱錢流入的增量和存量規模之巨令人不安。今年首季，我國外匯儲備增加1539億美元，扣除貿易順差和外商直接投資，首季入境的不可解釋的資金高達851億美元。去年，這一數字是1170億美元，也就是說，今年首季流入的熱錢已超過去年全年的70%。並且，這個粗略估算很可能還低估了熱錢的規模。眾所周知，外貿順差中有虛假申報的結匯，而外商直接投資中也有熱錢喬裝其中。近日有學者警告說，目前中國承受的“熱錢”流入規模（今年可能達到6500億美元），已超出亞洲金融危機前整個東亞所承受的規模，但中國GDP規模至多只有當年日韓加上東盟GDP規模的四分之一。

　　熱錢加速湧入是不難解釋的，因為它們能夠獲得相當可觀的無風險收益。就第一季度情況來看，匯率方面，一季度人民幣兌美元升值4.1%；利差方面的計算較為複雜，因為中國很難找到與美國相對應的利率，但無論是用當前的一年期央票利率（最近參考收益率為4.0583%）、Shibor（5月9日為4.7047），還是一年期存款利率4.14%，中美利差都在200個基點之上。換言之，第一季度熱錢的無風險收益率在4.5％左右。如果今年人民幣升值10％，則熱錢一年的收入率可達到12％。在金融動蕩的當前，這個收益頗有吸引力。

　　投機中國的這種無風險收益還會持續。鑒于兩國經濟的基本面，在未來幾個月中，中美利差只有擴大的可能。此外，人民幣對美元的即期匯率略高于7，而人民幣兌美元的一年期遠期匯率為6.56，一年期NDF（無本金交割遠期匯率）為6.45，這意味著，人民幣遠期匯率存在升水。如果現在熱錢進入中國，還是可以同時獲得上述兩重無風險收益。舉例來說，投機者將100萬美元換成700萬人民幣存在銀行，同時賣出人民幣遠期合同，一年以後本息總額為728.982萬人民幣，並按時交割當初的遠期和約，獲得111.125萬美元。這樣，熱錢一年的收益率為11.125％，這遠高于美國的基准利率2％。值得強調的是，這個收益完全無風險，這還沒有考慮熱錢投資資產部門可能獲得的更高收益。

　　根據著名的利率平價理論，熱錢不應該在利息和匯兌兩個市場同時獲得好處。利率平價理論是由英國經濟學家凱恩斯于1923年在其《貨幣改革論》一書中首先提出，後經一些西方經濟學家發展而成。該學說主要研究國際貨幣市場上利差與即期匯率和遠期匯率的關系，主要結論是兩國利率之差約等于兩國匯率之間的變動率。利率平價理論是除購買力平價理論之外最重要的一種匯率決定理論，並且被認為更具有解釋力。同樣是從一價定律出發，購買力平價理論依照的是商品價格，而利率平價理論依照的是資金價格，顯然，資金的流動性要遠大于商品，因而，利率平價理論應該更容易成立。

　　具體而言，如果中國利率高于美國，那中國遠期匯率就應同幅度貼水，即貶值。此時，熱錢進入中國，在利息上有收益，在匯兌上則有損失，並且，收益應該正好等于損失。否則，國際資本就會有套利空間，因為這種收益是無風險的，即便存在，也會很快消散。

　　現實並不符合利率平價理論的預言。按照該理論，中美之間存在正利差，人民幣遠期匯率應該是貼水，而不是現在的升水，這樣才能保証資金在不同國家具有同樣的收益或價格。從這個角度看，或許我們應該困惑的不是為什麼這麼多的熱錢會進入中國，而是為什麼不是更多？

　　利率平價理論為何在中國失靈？最重要的原因在于熱錢進出中國存在較高成本。假如熱錢可以完全自由地進出中國，那麼，按照利率平價理論來推，入境的熱錢還會成倍增加。顯然，中國資本項目下的管制為熱錢流動帶來了較高的成本，因而套利空間並沒有很快消失，而得以持續。無論熱錢有多少種進入中國的渠道，但所有這些渠道都需要付出一定的代價、面臨一定的風險才能打通。

　　從反思利率平價理論的角度，似可得出若幹重要政策含義，而這些政策並沒有得到充分討論。第一，中美利差不應是國內貨幣政策不可逾越的天花板。要求恪守中美利差的流行建議是從利率平價理論角度給出的，但正如我們已經看到的，利率平價理論並不總是成立。在筆者看來，在當前的討論中，利率平價理論被過度重視了。而這個理論在多大程度上能成立，取決于利差在資本流動性因素中所占的比重。看來，除利差外，下面這兩個因素尤為重要。

　　第二，強化而不是放松資本項目管制，提升熱錢進出中國的成本。資本管制是中國應對國際投機的最重要也是最後的屏障。資本管制易放難收。在人民幣匯率制度和國內金融體制足夠完善之前，資本項目放開步伐應慎之又慎。

　　第三，控制資產價格，降低熱錢的預期收益率。除了利差匯差以外，流入中國的熱錢更為看重的收益還是投資回報，主要是來自資產部門的收益。熱錢流入和資產價格上漲互為因果，控制了一個就有助于控制另一個。在加強資本管制控制熱錢流入的同時，還需要對資產價格膨脹保持高度警惕。事實証明，政府有能力做到這一點。只要資產價格沒有明顯的泡沫，熱錢就缺少大規模進出的動力。如果做到了這一點，去冬以來滬深股市的巨幅調整或許就不會上演。