一年前，當美聯儲確定了看似合理的5.25%的聯邦基金利率時，貌似我們將度過非常無聊的一年。但是，當你正要這麼認為的時候，經濟繁榮的幻境開始遠去，實際上這僅持續到去年8月。

　　從那時起，美國以至全球的金融市場開始出現波動。從次貸危機開始，波及到信用市場和其他無法預料的金融領域脆弱環節，然後我們開始見証經濟不確定性、信用違約和信息缺失在市場的蔓延，導致信用枯竭，進而影響經濟擴張和就業情況。

　　美國經濟如何走到了目前的窘境，答案包含了很多因素。首先不可否認美聯儲確實為地產泡沫的破滅作出了“貢獻”。它在2003年6月25日將聯邦基金利率大幅降至1%並且維持了一段“相當合理的時期”──准確地說是直到2004年的6月30日，並且之後對利率上調非常緩慢，直到一年以後該利率還只是3.25%。

　　1%的利率是自艾森豪威爾執政以來的最低值。這種利率水平不可避免地引起了房地產行業的空前高漲。其實當時聯邦公開市場委員會的成員知道這很可能會引起房地產熱潮，並在發展過程中對市場的投機性泡沫提出了警告。

　　當然，事後諸葛亮總是比較容易當。我們記得當時還有其他若幹需要考慮的因素，互聯網泡沫破裂，企業內部治理醜聞曝光，“9•11”恐怖襲擊等等事件層出不窮，美聯儲需要應對經濟衰退和通貨緊縮。隨著時間的推移，經濟衰退表現得比較溫和，通貨緊縮也一直沒有開始，美聯儲的政策制定者們相信他們激進的貨幣寬松政策正是提供了這個“安全保障”，奏效了。

　　但是貨幣政策肯定不是造成次貸危機的唯一因素。美國國會忙著去指責美聯儲和其他機構，但實際上美國國會也是幫凶之一，它通過立法敦促銀行和其他機構增加貸款額度給那些至今為止信用評級比較低的個人，美聯儲和其他監管機構不得不廢止銀行相關管理條款去支持這一所謂的“次級市場”貸款。

　　國會和政策制定者們埋下危機的種子，美聯儲用低利率來施肥，勇于革新的金融行業則培育出了大量次級貸款，大得超過任何人最瘋狂的想象。這些抵押貸款被轉換成有價証券，並從知名評級機構得到很高的信用評價，保險公司為這些有價証券提供擔保，然後銷售給數量龐大的各種機構投資者。而所有人都認為這種擔保是可靠的。

　　有些人可能會爭論說這個問題因為巴塞爾國際風險資本標准的提高而被激化，這一標准促使銀行將次貸抵押物從資產負債表轉移到結構性投資工具（SIV）中，以一度具有高評級的資產擔保商業票據形式進行融資。房屋購買者現在被描述成無辜的受害者形象，其中一些人根本就是衣著考究的投機分子，他們就著“誘惑性的低初始利率”簽署抵押合同購買“低值資產”，在房地產泡沫期獲得價值回報。

　　所有人都很開心，所有人都變得越來越富有，所有人都以為這種情況能一直持續下去。但是當然，這一切都建立在錯誤的假設之上──房地產價格將永遠漲下去，購買人總是可以在可調整利率抵押貸款的利率重置前用其抵押物獲得再融資。

　　但是所有好事都會到頭，尤其是好事太多的時候。隨著利率上漲，房屋價格最先出現了波動，然後是下滑。延遲還貸和喪失抵押贖回權的情形在增加。然後突然間，華爾街、美聯儲和所有的人都在這痛苦的現實中驚醒，所有人都意識到泡沫已經開始破裂了──就像以前所有的泡沫一樣。

　　那些政府機構和金融機構還有在它們控制之下的市場已經得到了報應。他們已經為以前那種華麗的狂妄而感到內疚了。美聯儲的官員們和華爾街的精英們曾經經年累月地吹噓現代金融市場的應變能力，不厭其煩地討論金融創新、金融多樣性、金融衍生品還有風險管理模型等等概念的優越性，所有這些他們鼓吹的出色的新產品都號稱能分散風險，抵御系統性問題。

　　近年來我們也聽到了很多諸如“出色的適度調控”的論調──美聯儲和其他央行作出了巨大的努力去控制通脹及通脹預期，這些創造了經濟及金融的穩定並使商業周期曲線趨于平緩──讓通貨膨脹和經濟蕭條從我們的生活中消失。

　　實際上，我們發現這些都不過是紙牌搭建的房屋，一推就倒。大家不過是在自作聰明。