這家曾被投資者寄予厚望的公司，為何沒能抓住IPO上市契機擴大行業領先優勢，光環迅速喪失？

　　文 | 本刊記者 潘虹秀

　　如今，橡果國際(ATV.NYSE，下簡稱，橡果)已經成為了投資圈的一個熱門話題。“IPO了似乎等于沒有IPO，橡果投資者被套牢了。”

　　擺在眼前的事實如此：8月20日，橡果第二季度財報報虧631萬美元，股價跌破6美元；9月22日，橡果股價報收于歷史低位5.55美元，較2007年5月3日的IPO發行價15.5美元下跌了9.95美元，市值縮水高達64.2%。而以歷史高位30.08美元(2007年5月25日)來計算，股價下降的幅度更是高達81.55%。橡果的股價已逼近三年零八個月以前北京軟銀賽富投資顧問有限公司(下簡稱，賽富)進駐時的價位，其投資折合成的股票價格是5美元左右。

　　橡果是否會成為賽富的夢魘？橡果國際CEO胡煜君在接受《中國企業家》採訪時承認，“IPO前後的投資者肯定被套牢了，這些投資者給我們很大的壓力。”至于早期的風險投資商賽富，胡的說法是“閻焱的態度還算寬容”。閻焱是賽富首席合伙人。

　　“對橡果的投資，(賽富)還未退出。”閻焱對《中國企業家》表示。按照規定，投資者在橡果上市一年內不能出售其股票，但隨著禁售期結束，一蹶不振的股價讓他們的套現計劃落空。

　　這與一年半前的情形決然不同。IPO之初，橡果曾被列為紐交所上市表現最好的非美國公司之一。彼時，美林明星分析師──有著“金手指”美譽的Denise Chai將其列為最喜歡的三只股票之一。如今，橡果的市場份額不升反降，令其“發揚光大”的手機電視直銷和英語學習機市場也連連被追隨者蠶食，而且橡果跌破了淨資產。在看過橡果連續幾個季度的財報後，Denise Chai將橡果的評級從買入降為賣出，“表現之差，超出想像”、“前景不容樂觀”。她悄悄換了評語。

　　一個是本土最大的電視購物企業，一個是本土最大的風險投資商，一個是亞洲的明星分析師，究竟是什麼問題導致一個被寄以厚望的公司令人失望至極？

　　保守導致擴張放緩

　　2005年1月，賽富向橡果投資了4300萬美元，開闢了VC投資電視購物行業的先河。這看上去是一個值得期待的投資案例。電視購物是一個誘人的行業，在國內的零售銷售總量中只占0.2%，而美國和日本、韓國電視購物相應的比重都在8%以上，增長潛力貌似巨大。

　　橡果的特色模式讓一心追求獨特的周志雄很興奮。周是當年賽富投資橡果的負責人，現已離開賽富。周曾表示：“我一直對直接營銷模式非常感興趣，橡果的商業模式像攜程和前程無憂一樣是美國模式+中國特色的商業模式。”

　　這確實是一個獨特的商業模式。橡果試圖打造一個立體的購物平台，通過播放電視購物廣告，向消費者清晰傳達產品的種種功能和賣點，消費者可以通過電話呼叫中心、網絡、郵購目錄、店面等諸多渠道購買商品。在胡看來，這個模式的最大優點是可以避免單一渠道的波動性。

　　此外，橡果還擁有自有品牌，其將單個品牌做得家喻戶曉後，其與商家的合作期滿後依然享有一手打造出的品牌價值。同時，橡果還收購了數家企業，掌控產品設計、制造等環節，理論上可以更好地把握產品的品質，更好地跟消費者需求結合。橡果還曾計劃每年收購一些中小企業，利用平台孵化出一些品牌，成熟後就剝離出去成為獨立公司。胡煜君將之稱為“品牌孵化器”。

　　這個商業模式當初得到了賽富的認可。橡果創始人楊東傑回憶：“我們的想法和他們的看法是一致的”，這也是橡果接受賽富投資的前提，“如果在模式上有分歧，那遲早會出問題”。此前，閻焱向本刊記者肯定了橡果此前的並購，認為並購好記星、操盤手軟件都很賺錢。“不擁有品牌，只是替別人銷售，短期看沒問題，長期來看就有問題。”閻焱說。

　　這種並購導致了橡果當年的營業收入比上一年有50%以上的增長。然而，橡果此後的並購步伐為何放緩？業界盛傳，橡果最大的單一股東賽富對橡果自有品牌以及並購企業的非輕資產策略不滿。

　　胡煜君卻不贊同。他說，橡果之所以沒有把並購擴張的步伐繼續下去，可能跟團隊的保守以及客觀因素相關。橡果一直都在積極尋找並購目標，甚至打算組建一個專門的投資團隊。胡曾看中直銷鑽石的市場前景，想找一家企業來投資，卻發現行業前5名都有VC進去，價格高得嚇人。胡煜君感嘆，“整個中國，風險投資這麼熱，你去買企業的時候，VC都給十倍八倍的市盈率，你可能要給15倍。”

　　這種高估值決定了精明而保守的胡在尋找合適的對象時需要花更多的時間，能選擇的對象也更加少。胡煜君也曾考慮過江南春並購聚眾的手法，不僅自身擴張，還消滅了惡性競爭對手。只是胡發現亂如麻團的電視購物行業充滿了欺騙，大多企業沒有持續經營的理念，並沒有多少並購價值。

　　在購買更多的廣告資源上，胡也很謹慎，總是強調評估媒體回報率，在媒體價格上漲時，橡果不僅沒擴張，反而減少了一些頻道的廣告時間。在銷售更多品類的產品方面，橡果步伐也不是太快。胡一心想將自己手機領域開創的與企業深度合作，由企業分擔一部分廣告費的模式複制到更多領域。只是合作企業的接受需要時間，短期看來進展比較緩慢。

　　這或許是個因果循環。橡果擴張速度之慢導致了其股價低迷，從而使得橡果無法用股票，只能用現金去收購。這決定了橡果只能放棄價格高的企業。上市之後的橡果似乎沒有充分地去利用資本市場的價值，這是很多投資人不願意看到的。橡果去年IPO融了1億多美元，至今還有8000多萬美元躺在賬面上，目前橡果手頭的現金有1.5億美元左右。

　　讓人感到意外的是，善于投資的閻焱並沒有怎麼向管理層傳授投資之道。這與江南春並購時，有個投資人組成的智囊團不同。這或許與賽富的投資風格有關，他進入橡果時曾對胡煜君說：“我不能讓你做什麼，但是能讓你不做什麼。”