本輪經濟危機爆發以來，盡管一度出現人民幣波動性升高並趨向貶值的情況，總體來看，今年一月份以來，人民幣兌美元匯率一直維持在6.83一線。隨著世界經濟的逐步好轉，加之中國經濟表現卓著，投資者對人民幣升值的預期也在逐步升高。

　　從人民幣遠期不可交割匯率（NDF）的市場表現看，在緊隨官方匯率波動數月後，3個月與6個月的NDF已經重啟升值通道。盡管在目前確認這一趨勢還為時過早，但市場的這一預期並不是空穴來風。首先，中國經濟今年來的表現異常強勁，各大投資機構紛紛調高對中國經濟增長的預測。第二，中國的政府刺激計劃不僅避免了經濟跌落深淵，異常寬松的貨幣政策也導致投資高速增長，市場對經濟過熱的擔憂也在加深。因此，貨幣政策緊縮已是弦上之劍。市場預期中國官方會使用匯率政策作為緊縮政策的一環，並不是無的放矢。第三，中國的外匯儲備也呈加速上升趨勢，盡管央行可以發行央票進行對衝，但在資本加速流動以及美元貶值的大背景下，對衝的可持續性值得懷疑——一旦央票對衝力度減小，人民幣升值也就無可避免。

　　然而，人民幣在可預見的未來內保持相對穩定的觀點，也有相當的市場。首先，中國的出口仍然保持兩位數的跌幅，出於保就業和保穩定的雙重考慮，官方對本幣升值一直存在著疑慮。此外，從歷史經驗看，即使中國出口出現強勁增長，中國官方也首先使用取消出口退稅等政策，而不是匯率政策。第二，人民幣對本地區貨幣仍然保持著相對升值。作為衡量貿易競爭力的重要指標，人民幣的實際有效匯率從2008年7月以來已經升值6.6%，僅次于新台幣。名義有效匯率的顯著升值，本地區其他貨幣的貶值，都導致了人民幣實際有效匯率的走高。第三，人民幣對一籃子貨幣的相對匯率也保持著強勁的態勢。盡管在2005年匯改後，中國央行從未公布籃子貨幣的權重和組成，這個籃子仍然可以通過模擬中國主要貿易伙伴的貿易權重來得出近似結果。我們使用占中國對外貿易總額70%的11種貨幣來進行模擬的結果顯示，在2007年11月以前，人民幣兌美元匯率與我們的籃子貨幣所得出的“預期值”幾乎相同，而之後人民幣匯率卻與我們的模擬結果“分道揚鑣”。如果人民幣緊隨籃子貨幣的模擬結果，我們預期人民幣兌美元匯率應在7.73附近，遠遠高于目前的6.83水平——從某種程度上說，人民幣仍然保持著相對的強勢。

　　盡管市場對人民幣的走勢有著各種預測，我們幾乎可以肯定“貶值”並不在中國官方的考慮之中。由於中國對美歐仍然保持著相當的貿易順差，同時，人民幣貶值也會導致政治與貿易摩擦——近期美國對中國輪胎的反傾銷措施就是一個顯著的例子。

　　其實，人民幣的長期升值趨勢並未改變，真正的問題是中國何時將重啟人民幣升值呢？區別於很多發達國家，中國的貨幣政策有著多重目標，根據周小川行長的一系列講話，中國央行貨幣政策的目標不僅包括價格穩定和經濟增長，同時也兼顧就業和國際收支平衡。

　　此外，中國的貨幣政策目標也包括推進金融市場和金融機構的改革。為了實現這一系列的目標，中國央行使用一系列的價格和總量調控的手段，以適應中國經濟轉軌以及金融市場發展較為落後的實際情況。實際上，很多經驗研究也証明，中國的貨幣政策包含著由匯率、利率以及總量控制等多種手段，而多數發達國家僅僅使用利率政策。此外，很多研究也表明，在控制由投資過速導致的經濟過熱過程中，匯率政策的效果是非常有限的。 1